恩捷（jié）股份（云南恩捷新材料股（gǔ）份有限公司）是云（yún）南（nán）唯一一家市（shì）值（zhí）超2千亿（yì）的上市公司（2022年7月18日数据），也是（shì）全球新能源锂离子电池隔膜龙（lóng）头（tóu）企业，从（cóng）2016年上市（shì）到现在（zài），迅（xùn）速占领市场（chǎng），如（rú）此爆发式成长（zhǎng）的（de）恩捷股份，它（tā）的成功与挑战有哪些呢？今天来盘（pán）一下它的喜和忧。

一、喜

1. 敏锐的商业嗅觉

       提到恩捷股份，不得不提站在风口（kǒu）的创始人（rén）李晓明(PaulXiaomingLee)，1958年出生于云南，1982年加入中国昆（kūn）明塑料（liào）研究（jiū）所，由于（yú）能力（lì）出众（zhòng），工作两年后从1984年至（zhì）1989年任副所长，后争取到美国进修机会，于1992年（nián）毕业于美国University of Massachusetts大学高分子材料专业，1992年至1995年任美国Inteplast Corporation技术部经理，1996年回（huí）国创业（yè），选择（zé）香烟这颗赚钱又垄断（duàn）的大树，做起了（le）烟草的（de）烟标和烟膜生意，2006年加入云南玉溪创新彩（cǎi）印公（gōng）司（恩捷股份前身（shēn）之一）任董事长，业绩一路高歌。2018年（nián），李晓（xiǎo）明调转（zhuǎn）船头，拥抱新能（néng）源风（fēng）口，做起了锂电池生意（yì），收（shōu）购了上海恩捷90.08%的股权，从事湿法隔膜业务。随（suí）着“碳达峰，碳中和”目标的提（tí）出，国家出（chū）台（tái）了“电动汽车税收减免（miǎn）”等（děng）一系列激励政策，促进新能源汽车的发（fā）展（zhǎn）。目前恩捷股份已（yǐ）成为全球（qiú）锂离子电池隔膜龙（lóng）头企（qǐ）业，几乎垄断式的服务于全球大型锂电池生产企业，背（bèi）靠龙头（tóu）名（míng）气，业绩也（yě）一飞冲（chōng）天，市值暴涨。创始（shǐ）人带领恩捷股份，抢占风（fēng）口，谱写非（fēi）凡。

2. 最佳的技术实力

       锂（lǐ）电池的四大材料（liào）是正（zhèng）极（jí）、负极、电（diàn）解（jiě）液和隔膜，恩捷股份（fèn）选（xuǎn）择了四（sì）大材料中技术壁垒和毛利（lì）率最高（gāo）的隔膜（mó）。隔膜有两个作用，一是分隔（gé）正负极，防止正负（fù）极（jí）接触而短路，二（èr）是让电（diàn）解质（zhì）离子通过（guò）。别看是一小层膜，其技（jì）术却是国内最（zuì）晚（wǎn）突（tū）破的。动力电池隔膜的性能直接影响电池（chí）的容量、循（xún）环以及安全性能等特性。隔膜按（àn）工艺可分（fèn）为干法隔膜和（hé）湿法隔膜，湿（shī）法隔膜有更（gèng）好的孔隙（xì）结构（gòu）一致性、更（gèng）强（qiáng）的（de）拉伸（shēn）强（qiáng）度、更（gèng）优的抗穿刺强度、更薄的厚（hòu）度且（qiě）更均（jun1）匀，显著区别于干法隔膜，但其难度也更大。而恩捷股份恰好（hǎo）看（kàn）中湿法（fǎ）隔膜这（zhè）个高技术壁垒的产品，多（duō）年聚焦湿（shī）法隔膜，而国内大多数企业是湿法干法并行。恩捷股份（fèn）集中精（jīng）力（lì）钻研攻坚，目前生产（chǎn）的湿法锂电池隔离（lí）膜产品厚（hòu）度可以在（zài）5µm至30µm之间灵（líng）活调节（jiē），而同行还在主（zhǔ）打（dǎ）9µm，其2021年报表示，全球（qiú）独一份的“在线涂布”技术已经在产线正式应用。恩捷股份技术实力碾压（yā）同行。

3. 过（guò）人（rén）的扩张胆识

       及时站在了风（fēng）口，还有过硬（yìng）技（jì）术持（chí）身，恩捷（jié）股份算是成（chéng）功（gōng）了四分（fèn）之三。2018年隔膜价格一直下降（jiàng），国内锂电池隔膜生产商遭遇（yù）业（yè）绩“寒冬”，而令人（rén）刮目相看的是，恩捷股（gǔ）份业绩逆流而（ér）上，产量和销量（liàng）都令人赞不绝口（kǒu），我们从财务视角解读一下这个现象。

        恩捷股份（fèn）2018年（nián）以（yǐ）后经（jīng）营活动现金流入大幅增加，与此同时公司也花了很多钱构建（jiàn）固定（dìng）资产、无（wú）形资产等，这笔投资占了现金（jīn）流入接近三分之二。公（gōng）司不满足（zú）已有的现金流入，2019年及之后大量筹资，2020年筹资132亿（yì），根据公司报（bào）告，大规模筹资（zī）用于隔膜项目建设。隔膜行业属于重资产行业，小企业（yè）若没有资金，难以形成（chéng）规模（mó），没有规模，成本将高的难以承（chéng）受，如此来又赚不到（dào）钱，这就是个死循环，而（ér）在其他企业纷纷（fēn）退出时（shí），恩捷股份敢（gǎn）于逆行（háng），下了血本投（tóu）产扩增，逐（zhú）渐成为龙头，行业集（jí）中（zhōng）度也不（bú）断提升，闯过了残酷的竞争，恩捷迎来的就是龙头带来的一系列福利。

       2021年11月（yuè），恩捷（jié）股份与宁德时代签订（dìng）合作（zuò）协议，合（hé）资设立一家公司（sī）“厦（xià）门（mén）恩捷新材料科（kē）技有限公司”，拟注册资本为16亿元（yuán）。主要从（cóng）事投资干法隔离（lí）膜及湿法（fǎ）隔（gé）离膜项目。规划在共管区域内（nèi）投资建设16条（tiáo）锂离子电池隔膜基（jī）膜和涂布分（fèn）切生产线，主要应用但（dàn）不限于（yú）新能源（yuán）汽车动力电池系统、储能电池系统等市场，总投资为人民币52亿元，计划2023年建成（chéng）并部分投产。恩（ēn）捷股份仍大张旗鼓扩（kuò）张，稳固自己（jǐ）的龙（lóng）头地位，其（qí）获得的成功，离不开过人胆识带来的规模（mó）效（xiào）益。

二（èr）、忧（yōu）

1. 液态电池的（de）瓶颈

       新能（néng）源（yuán）汽车动力电（diàn）池主要有（yǒu）锂离子电池、镍氢电池、燃料电（diàn）池、铅酸电池和钠（nà）硫电池。最常用的是液（yè）态锂电池，它有着高工作电（diàn）压、快速充放电特性、长循环寿命等优点，我们（men）看一下（xià）它（tā）的（de）发电原理（图片来源于网络），正负极在电解液中（zhōng）不停交换离（lí）子，隔膜（mó）隔（gé）离正负极、防止短路。其结构局限了它的性能，不停（tíng）的反（fǎn）应导致电池容易衰老，而（ér）短路易引起火灾。当（dāng）发生车祸（huò）时，液态锂电池受到挤压、冲击，会导致隔膜破裂，造（zào）成短（duǎn）路，内（nèi）部（bù）产生大量热（rè）量，而电解质里有易燃的有（yǒu）机溶（róng）剂，就（jiù）会造（zào）成电池起火甚至（zhì）爆（bào）炸。

       液态电池（chí）这两个明显弊端（duān），造（zào）成（chéng）固态电池被疯（fēng）狂炒作，固态电池把液（yè）态电（diàn）解质换为固态电解（jiě）质，取消了隔膜，是公认的锂电池未来发展的（de）方向。可以看出恩捷（jié）股份的担忧了吧，不用隔膜也就说明他（tā）们的（de）产品（pǐn）将被淘汰。目前的液态锂电（diàn）池已（yǐ）经很难突破自身瓶颈（jǐng），而固（gù）态电池有着更可靠的（de）安全性，更高的能量（liàng）密度，更久（jiǔ）的（de）寿命，可以说是（shì）新能（néng）源汽车的不二之选。但（dàn）由（yóu）于技术问题，目前大家还没有用上固态电池。2021 年初，蔚来声称（chēng）将在使用（yòng）全新（xīn）研发的固态电池，这一操作使（shǐ）得恩（ēn）捷股份跌停，后来蔚来（lái）又解释其（qí）实用的是（shì）半固态（tài）电（diàn）池，恩捷股（gǔ）份股（gǔ）价才回升。从这个事件也可以看出市场的极大不稳定性（xìng）是（shì）恩（ēn）捷股份（fèn）的一大威胁，同时在各大企业的联手开发下，固态电池（或其他（tā）替代品）一定（dìng）会出（chū）现，到（dào）时候隔膜将被（bèi）迫退出（chū）。

2. 产能过剩隐忧

       恩捷股份疯（fēng）狂扩张（zhāng）占领市场（chǎng），一方（fāng）面扩大产能极大提高了毛利（lì）率（lǜ）水平，成了几乎垄（lǒng）断的锂（lǐ）电池（chí）隔膜供应商，赚的盆满（mǎn）钵（bō）满；但另一方面，急（jí）速扩张拥有了超强产能，但供需（xū）是否平（píng）衡呢？在2017 年，整个行业产（chǎn）能（néng）超过 50 亿（yì）m^2，远超（chāo）国内需（xū）求，根据公（gōng）开资料显（xiǎn）示，2018 年（nián），恩（ēn）捷（jié）股份湿法隔膜产能 13 亿m^2，而当（dāng）年（nián）出货量只有（yǒu） 4.68 亿（yì）m^2，2019 年（nián）末，公司湿法隔膜产能达到 23 亿m^2，而（ér）实际出货量不（bú）超过（guò） 9 亿m^2，这组数据或许（xǔ）已经显（xiǎn）示出恩捷股份产能过剩的迹象。2021年全球动（dòng）力型湿法锂电池隔（gé）膜需求量预估为（wéi）53.4 亿（yì）m^2，我国需求量（liàng）为 22.2亿m^2。而恩捷股份（fèn）2019年已达到23亿m^2，恩捷股份（fèn）近几年的销售（shòu）收（shōu）入（rù）主（zhǔ）要（yào）依（yī）靠国（guó）内，扩展海外市（shì）场还需要时间去验证，也（yě）就是（shì）说，目（mù）前恩捷股份已经存在产能过剩（shèng）的问题，而（ér）其又是重资产企业（yè），供过于求，将是企业（yè）面临的重大危机。

3. 创始人家族减持套现

       董事（shì）长李晓明（míng）、其妻马（mǎ）燕（非（fēi）独立董事）、其女（nǚ）Sherry Lee、其（qí）弟李（lǐ）晓华（huá）（副董事长、总（zǒng）经理）、弟（dì）媳惠雁阳、侄（zhí）子（zǐ）Jerry Yang Li（李晓华之子）家族6人全员持（chí）股。李晓明家族可能（néng）有产能过剩的担忧，或是对技术更（gèng）新（xīn）换代（dài）的压力，或是对（duì）于市（shì）场的不（bú）确定性，于2019年底（dǐ）开始逐步减持恩捷股（gǔ）份。根据公司公（gōng）告，从（cóng）2019年11月至（zhì）今，李晓明家族已经发布（bù）四轮减（jiǎn）持计划。前三轮减持正值股价暴涨，减持股份（fèn）看着不太明智，但其（qí）家族（zú）不为所动，最终累计套（tào）现约20亿。根据公司公告，李晓明（míng）家族已完成第四轮减（jiǎn）持，在2021年12月22日至2022年6月20日的以集中竞（jìng）价方式减持不超（chāo）过2200万股，第四轮减（jiǎn）持套现估计50亿，加上前三轮的减（jiǎn）持，合（hé）计套现了70亿。其家族持有上市（shì）股（gǔ）份数量将从2018年（nián）末（mò）的54.73%降至46%左（zuǒ）右。

       除了减持套现（xiàn）被媒体所诟（gòu）病，创始人（rén）家族纷纷改国籍这（zhè）个行为也是被大家所议（yì）论，或（huò）许是早期的留美经历，李晓明（míng）家族除了（le）李晓华为中国国籍（有境外居留权），其（qí）余全为美国国（guó）籍，当然，选（xuǎn）择哪个国家（jiā）定（dìng）居是个人（rén）的自由，我们保（bǎo）持（chí）中立态度（dù）。

      最后，相信大家看完以后都（dōu）不（bú）可否认恩捷股份（fèn）是家优秀的企业，但它是否能成为一家卓越的企业呢，麦（mài）肯咨询认为还有待时间（jiān）的（de）检（jiǎn）验。